Hook
BlackRock vừa tuyên bố một war chest trị giá 220 tỷ đô để nhắm vào Apollo, Blackstone và Blue Owl trong cuộc chiến private credit. Số tiền này lớn hơn toàn bộ vốn hóa thị trường của tất cả các giao thức DeFi lending cộng lại. Nhưng điều khiến tôi chú ý không phải là con số, mà là câu hỏi: nếu người quản lý tài sản lớn nhất thế giới đang đổ hàng trăm tỷ vào một thị trường kém minh bạch, thì tại sao họ vẫn chưa chạm đến blockchain?
Context
Private credit – thị trường cho vay phi ngân hàng dành cho doanh nghiệp – đã bùng nổ sau khủng hoảng tài chính 2008, khi các ngân hàng truyền thống bị siết chặt bởi Basel III. Hiện tại, quy mô của nó vượt 2.000 tỷ đô. Các công ty như Apollo, Blackstone và Blue Owl là những kẻ thống trị, với lợi nhuận từ phí quản lý và spread tín dụng hấp dẫn. BlackRock, với 10.000 tỷ đô đang quản lý, quyết định tham gia cuộc chơi. Họ không chỉ đơn thuần là đối thủ mới – họ là người thay đổi cuộc chơi, bởi họ mang theo nền tảng phân phối khổng lồ, thương hiệu và năng lực huy động vốn mà không đối thủ nào có.
Với một nhà nghiên cứu CBDC và theo dõi macro như tôi, đây không chỉ là một sự kiện trong thế giới tài chính truyền thống. Nó phản ánh một sự dịch chuyển vốn có hệ thống: từ thị trường công (cổ phiếu, trái phiếu niêm yết) sang thị trường tư (private equity, private credit). Cùng lúc đó, thế giới crypto đang vật lộn với thanh khoản giảm sút và sự hoài nghi về “tài sản thực on-chain”. Nếu BlackRock có thể huy động 220 tỷ cho private credit, thì tại sao họ chưa làm điều tương tự với stablecoin hay token hóa?
Core
Hãy nhìn vào cấu trúc của private credit. Nó là một thị trường Opaque – không minh bạch, giao dịch qua đàm phán song phương, không có bảng điện tử. Các khoản vay được cấu trúc tùy chỉnh, lãi suất cao (LIBOR + 400-600 bps), và rủi ro thanh khoản lớn. Người cho vay là các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư quốc gia – những tổ chức sẵn sàng chấp nhận rủi ro thanh khoản để đổi lấy lợi suất cao hơn trái phiếu chính phủ.
Trong crypto, chúng ta có các giao thức DeFi lending như Aave, Compound, MakerDAO – hoàn toàn minh bạch, thanh toán theo thời gian thực, và không cần bên trung gian. Tổng giá trị bị khóa (TVL) của toàn bộ DeFi lending hiện tại khoảng 30-40 tỷ đô – chỉ bằng một phần nhỏ so với war chest của BlackRock. Nhưng điều thú vị là private credit và DeFi lending đang giải quyết cùng một vấn đề: cung cấp tín dụng cho các chủ thể không thể tiếp cận ngân hàng truyền thống. Tuy nhiên, cách tiếp cận thì hoàn toàn khác.
Từ góc nhìn kỹ thuật, private credit dựa trên hoàn toàn vào niềm tin vào bên quản lý (BlackRock, Apollo) và khả năng thẩm định tín dụng của họ. DeFi lending dựa trên mã nguồn mở, tài sản thế chấp quá mức (overcollateralization) và oracles. Sự khác biệt này giải thích tại sao BlackRock chưa cần đến blockchain: họ có thể thuê các chuyên gia phân tích tín dụng với giá hàng triệu đô mỗi năm, trong khi DeFi chỉ có thể dùng các mô hình dựa trên giá thị trường. Nhưng cũng chính vì thế, private credit tồn tại rủi ro đối tác (counterparty risk) tập trung – một rủi ro mà DeFi đã loại bỏ.
Dựa trên kinh nghiệm audit các giao thức DeFi của tôi, tôi thấy rằng private credit truyền thống đang gặp vấn đề về thanh khoản thứ cấp. Khi một quỹ private credit cần rút vốn, họ thường phải chờ đến khi khoản vay đáo hạn hoặc bán lại trên thị trường thứ cấp kém thanh khoản. Điều này tạo ra một cơ hội cho token hóa: nếu các khoản vay private credit được token hóa trên blockchain, chúng có thể giao dịch 24/7, tăng tính thanh khoản và minh bạch. Tuy nhiên, chi phí chứng minh của ZK Rollup cao một cách absurd; trừ khi gas trở lại mức bull market, các operator đang chảy máu tiền. Điều này làm cho việc token hóa các khoản vay nhỏ lẻ không khả thi. Nhưng với các khoản vay lớn hàng trăm triệu đô, chi phí gas không đáng kể.
Một dữ liệu thú vị: theo báo cáo của Riksbank (ngân hàng trung ương Thụy Điển), private credit đang tăng trưởng 15% mỗi năm, và họ lo ngại về rủi ro hoạt động (operational risk) khi các quỹ này ngày càng lớn. BlackRock gia nhập sẽ làm tăng quy mô thị trường, nhưng cũng làm tăng nồng độ rủi ro. Trong khi đó, các giao thức DeFi lending đã chứng minh được khả năng chống chịu trong bear market 2022 – tỷ lệ thanh lý không quá 5%, nhờ cơ chế overcollateralization.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác của tôi là: BlackRock không cần DeFi, nhưng DeFi có thể cần BlackRock. Hầu hết các bài phân tích đều nói rằng token hóa tài sản thực (RWA) là tương lai. Tuy nhiên, tôi cho rằng các tổ chức truyền thống không cần public chain của bạn. BlackRock có thể xây dựng một private blockchain hoặc sử dụng một consortium permissioned (ví dụ: Canton Network) để token hóa private credit. Họ sẽ không bao giờ đưa tài sản trị giá 220 tỷ lên Ethereum vì họ cần kiểm soát danh tính, quyền riêng tư và tuân thủ quy định. Điều này khiến toàn bộ câu chuyện “RWA on-chain” trở nên lạc quan thái quá. Các tổ chức lớn như BlackRock muốn có permissioned ledger, không phải public chain.
Nhưng chính vì thế, cơ hội thực sự không nằm ở việc đưa private credit lên Ethereum, mà ở việc tạo ra các cầu nối (bridge) giữa các hệ thống permissioned và public. Ví dụ: các sản phẩm thanh khoản được token hóa từ private credit có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trong DeFi. Điều này sẽ mang lại nguồn cung stablecoin thực sự được hỗ trợ bởi tài sản income-generating, không chỉ bằng USDC hay USDT. Nhưng điều này đòi hỏi sự hợp tác giữa BlackRock và các giao thức DeFi, điều mà tôi nghi ngờ sẽ xảy ra trong ngắn hạn.
Một góc nhìn khác: BlackRock đang làm một điều giống như MicroStrategy nhưng với tín dụng thay vì Bitcoin. Họ đang tạo ra một “war chest” khổng lồ để chiếm lĩnh thị trường, giống như cách MicroStrategy tích lũy Bitcoin. Nếu BlackRock thành công, họ sẽ thâu tóm phần lớn thị trường private credit, và điều này sẽ tạo ra một đối thủ cạnh tranh trực tiếp với các giao thức DeFi lending trong việc cung cấp tín dụng cho các công ty lớn. Nhưng đó là cạnh tranh không cân sức – DeFi lending hiện tại chỉ đáp ứng nhu cầu của các cá nhân và dự án nhỏ.
Takeaway
Vậy chúng ta đang đứng ở đâu? Sự kiện BlackRock xác nhận rằng private credit là xu hướng của thập kỷ này. Crypto, với tư cách là một hệ thống thanh khoản phi tập trung, có thể học hỏi từ sai lầm của private credit: thiếu minh bạch và rủi ro đối tác tập trung. Nhưng câu hỏi thực sự là: liệu những người chơi lớn như BlackRock có buộc phải chấp nhận public chain để đạt được thanh khoản toàn cầu, hay họ sẽ tự xây dựng hệ thống riêng? Nhìn vào lịch sử, các tổ chức luôn chọn permissioned. Nhưng nhìn vào sự kiện ETF Bitcoin – BlackRock cuối cùng cũng phải chấp nhận Bitcoin vì áp lực từ khách hàng. Liệu private credit có trở thành một loại tài sản mà khách hàng yêu cầu token hóa? Tôi không biết chắc, nhưng tôi biết rằng sự kiện này sẽ được ghi lại như một dấu mốc trong quá trình “thể chế hóa” của thị trường tín dụng, và crypto sẽ phải tìm ra vị trí của mình trong bức tranh đó.