Chiến lược ưu tiên của Saylor: Cổ phiếu ưu đãi thắng Bitcoin, nhưng cổ đông thường mất 75%

Vào ngày 14 tháng 8 năm 2026, Michael Saylor, CEO của Strategy (công ty trước đây là MicroStrategy), đã tweet một biểu đồ cho thấy cổ phiếu ưu đãi STRC của ông tăng 9% trong khi Bitcoin giảm 47% trong cùng kỳ. Một chiến thắng, theo ông. Nhưng ông đã quên đề cập đến một chi tiết nhỏ: cổ phiếu thường MSTR giảm 75% trong cùng 12 tháng. Đây không phải là một lỗi đánh máy. Đây là sự phân hóa có cấu trúc trong kỹ thuật tài chính tài sản kỹ thuật số mà tôi đã theo dõi suốt 25 năm qua. Một backdoor không bao giờ nằm ở dòng cuối cùng. Trong trường hợp này, backdoor là chính cấu trúc vốn. Bối cảnh: Kể từ năm 2020, Strategy đã chuyển đổi từ một công ty phần mềm thành một quỹ đầu tư Bitcoin tập trung, sử dụng đòn bẩy từ trái phiếu chuyển đổi và phát hành cổ phiếu để mua BTC. Đến năm 2025, khi Bitcoin giảm từ đỉnh 109.000 USD xuống còn 57.000 USD, công ty đã tung ra bốn loại cổ phiếu ưu đãi: STRC (lãi suất thả nổi 12%/năm), STRD, STRF, và STRK (có thể chuyển đổi thành 0,1 cổ phiếu MSTR). Tổng giá trị phát hành ước tính 150 tỷ USD. Mục tiêu: biến sự biến động của Bitcoin thành các dòng thu nhập cố định, thu hút nhà đầu tư tổ chức muốn tiếp xúc với BTC mà không chịu rủi ro giá trực tiếp. Nhưng có một vấn đề: những cổ phiếu ưu đãi này không có quyền truy đòi trực tiếp vào lượng Bitcoin dự trữ của công ty. Chúng chỉ là một lời hứa từ Saylor. Và trong thị trường giảm, lời hứa chỉ có giá trị bằng dòng tiền thực tế. Cốt lõi của vấn đề nằm ở sự phân hóa hiệu suất giữa các loại chứng khoán. Trong khoảng thời gian từ ngày 14 tháng 8 năm 2025 đến ngày 14 tháng 8 năm 2026, STRC thực sự tăng 9% nhờ cơ chế điều chỉnh lãi suất thả nổi, giúp nó bám sát mệnh giá 100 USD. Nhưng ngay cả STRC cũng từng giảm xuống dưới mệnh giá vào mùa hè năm 2026, cho thấy cơ chế này không hoàn hảo. STRD giảm 8%, STRF giảm 9%, và STRK giảm 27% - vì nó có thể chuyển đổi thành 0,1 cổ phiếu MSTR, nên chịu ảnh hưởng trực tiếp từ sự sụp đổ của cổ phiếu thường. MSTR giảm 75% từ đỉnh xuống đáy, gần chạm mức thấp nhất 52 tuần. Trong khi đó, lượng Bitcoin dự trữ của công ty giảm từ mức cao nhất vào tháng 5 (khoảng 226.331 BTC) xuống còn 224.730 BTC vào tháng 8, sau khi mua thêm 37 BTC rồi bán 1.638 BTC trong một tuần. Đây là lần đầu tiên Strategy chuyển từ mua ròng sang bán ròng kể từ năm 2020. Một tín hiệu đỏ rõ ràng: nếu công ty buộc phải bán BTC để trả cổ tức ưu đãi (STRC yêu cầu 12%/năm, tương đương khoảng 1,8 tỷ USD mỗi năm trên tổng số 150 tỷ USD mệnh giá), vòng xoáy giảm giá sẽ tự duy trì. Điều trớ trêu là các nhà phê bình cho rằng mô hình này là một kim tự tháp: 150 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi chồng lên một lượng Bitcoin không tạo ra dòng tiền, chỉ có thể được trả bằng cách phát hành thêm chứng khoán mới hoặc bán BTC. Nhưng Saylor lại có một góc nhìn khác: ông gọi đó là “kỹ thuật tài chính tài sản kỹ thuật số” - chuyển đổi biến động thành thu nhập. Và trên thực tế, chủ sở hữu STRC đã kiếm được lợi nhuận dương trong khi Bitcoin giảm gần một nửa. Điều này chứng minh rằng công cụ phái sinh có thể hoạt động như một lớp bảo vệ giảm giá, ít nhất là trong ngắn hạn. Nhưng cái giá phải trả là sự hy sinh hoàn toàn của cổ đông thường. MSTR giảm 75% - gấp 1,6 lần mức giảm của Bitcoin (47%) - do đòn bẩy tài chính. Đây là cơ chế “leverage shock” điển hình: khi tài sản cơ sở giảm, cổ phiếu thường chịu thiệt hại lớn hơn vì nó nằm dưới cùng trong cấu trúc vốn. Vậy câu hỏi đặt ra: Liệu mô hình này có bền vững khi Bitcoin tiếp tục giảm trong năm thứ hai của thị trường giá xuống? Dựa trên kinh nghiệm điều tra của tôi, khi một công ty chuyển từ mua sang bán, tín hiệu thường đi trước sự kiện vỡ nợ. Tôi đã thấy điều này trong vụ sụp đổ của Terra: khi UST bắt đầu mất neo, dòng tiền chảy ngược. Ở đây, nếu Saylor buộc phải bán BTC để trả cổ tức, giá Bitcoin sẽ giảm thêm, kích hoạt một vòng lặp phản hồi tiêu cực. Các nhà đầu tư nắm giữ MSTR, STRK sẽ chịu thiệt hại nặng nhất. Nhưng có một cơ hội: nếu Bitcoin chạm đáy và phục hồi, MSTR có thể tăng bật lại mạnh mẽ nhờ đòn bẩy. Tuy nhiên, hiện tại, không có dấu hiệu nào cho thấy đáy đã đến. Công ty vẫn chưa công bố chi tiết về “backstop price” - mức giá Bitcoin mà mỗi loại cổ phiếu ưu đãi bắt đầu bị mất vốn. Thiếu minh bạch này là một lỗ hổng lớn. Bài học rút ra: Kỹ thuật tài chính có thể tạo ra ảo tưởng về sự ổn định, nhưng nó không thể thay đổi thực tế rằng Bitcoin không tạo ra dòng tiền. Khi thị trường giảm, mọi đòn bẩy đều bị lộ. Saylor đã thắng trong năm đầu tiên, nhưng trò chơi mới chỉ bắt đầu. Hãy tự hỏi: liệu 150 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi có thể được hỗ trợ bởi một tài sản không sinh lợi khi giá của nó giảm một nửa? Câu trả lời sẽ đến trong 12 tháng tới.