Khi một nền tảng dự đoán chính trị bỗng nhiên nộp đơn xin phép niêm yết hợp đồng vĩnh viễn vàng và bạc với CFTC, tôi biết rằng thị trường phái sinh đang đứng trước một cú sốc. Kalshi đang thách thức một trong những thành trì kiên cố nhất của tài chính truyền thống: CME Group.
Sự kiện này không đơn thuần là một bước mở rộng sản phẩm. Đó là một tuyên bố: rằng một công ty khởi nghiệp từng thành công trong lĩnh vực dự đoán kết quả bầu cử giờ đây muốn xây dựng một thị trường hoán đổi vĩnh viễn (perpetual swap) cho kim loại quý – thứ tài sản đã có lịch sử giao dịch hàng trăm năm. Từ góc nhìn của một người đã làm việc với các giao thức phi tập trung suốt 16 năm, tôi thấy đây là một phép thử cực kỳ rủi ro cho cả Kalshi lẫn CFTC.
Phân tích của tôi chỉ ra rằng, dù câu chuyện có vẻ đẹp, xác suất thành công của Kalshi chỉ ở mức 5-10%. Hãy cùng đi vào chi tiết.
Trước hết, hãy nhìn vào bối cảnh. Kalshi hiện là một Sàn Giao Dịch Hợp Đồng (Designated Contract Market) được CFTC cấp phép, chuyên về các hợp đồng dự đoán sự kiện. Nhưng hợp đồng vĩnh viễn là một con thú hoàn toàn khác. Nó đòi hỏi cơ chế định giá chỉ số, funding rate, quản lý ký quỹ và thanh lý theo thời gian thực – những thứ mà hệ thống hiện tại của Kalshi không được xây dựng để xử lý. Để chuyển từ việc xử lý các kết quả nhị phân (binh cử/có thắng) sang giao dịch liên tục với đòn bẩy cao, Kalshi sẽ cần xây dựng lại toàn bộ engine giao dịch và hệ thống quản lý rủi ro.
Mấu chốt công nghệ là đây: không có một engine perpetual swap nào được viết cho thị trường chứng khoán Mỹ có sẵn để mua. Kalshi có thể tự phát triển hoặc mua lại một đội ngũ chuyên về phái sinh. Trong cả hai trường hợp, chi phí và thời gian đều rất lớn. Tôi từng chứng kiến ba dự án DeFi cố gắng làm điều tương tự trên blockchain; hai trong số đó đã thất bại vì không thể duy trì tính thanh khoản trong những biến động giá mạnh. Kalshi đối mặt với cùng vấn đề, nhưng trong môi trường tài chính truyền thống với yêu cầu tuân thủ khắt khe hơn nhiều.
Về mặt kinh doanh, Kalshi đang chơi một ván bài cực kỳ mạo hiểm. CME có thanh khoản sâu hàng tỷ đô, thương hiệu lâu đời, và mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng đầu tư. Kalshi chỉ có thể thu hút các nhà đầu tư bán lẻ – những người bị gạt khỏi thị trường CME vì yêu cầu ký quỹ quá cao. Nhưng liệu những nhà giao dịch này có chấp nhận một nền tảng nhỏ, rủi ro, và chưa có uy tín? Tôi cho rằng Kalshi sẽ phải đối mặt với bài toán 'gà và trứng' về thanh khoản: không có nhà tạo lập thị trường, không có khối lượng; không có khối lượng, không có nhà tạo lập thị trường.
Tuy nhiên, hãy nhìn từ góc nhìn phản trực giác: chính sự non trẻ và thiếu kinh nghiệm của Kalshi lại có thể là lợi thế. CME quá lớn để thay đổi. Họ sẽ không bao giờ tung ra một sản phẩm perpetual swap tương tự vì sợ kênh phân phối hiện tại. Trong khi đó, Kalshi có thể chấp nhận rủi ro pháp lý và kỹ thuật để tạo ra một thị trường hoàn toàn mới: phi tập trung, minh bạch, dễ tiếp cận. Điều này giống như cách Uniswap từng phá vỡ thị trường AMM: bắt đầu từ một ý tưởng điên rồ, vượt qua sự hoài nghi, và cuối cùng thay đổi cả ngành.
Nhưng lịch sử cũng dạy chúng ta rằng mọi cuộc cách mạng đều có tỷ lệ tử vong cao. Với Kalshi, rủi ro lớn nhất không đến từ công nghệ hay cạnh tranh, mà từ rủi ro tín dụng và thanh khoản. Một sự kiện như giá vàng giảm 5% trong một ngày có thể khiến nhiều tài khoản bị thanh lý, để lại hàng triệu đô la nợ xấu cho Kalshi. Nếu quỹ dự phòng rủi ro không đủ, đó sẽ là hồi kết. Tôi đã thấy điều đó xảy ra với BitMEX vào tháng 3 năm 2020, và với nhiều giao thức DeFi trong 'crypto winter'.
Vậy tương lai nào cho Kalshi? Nếu CFTC phê duyệt (một 'nếu' rất lớn), Kalshi sẽ có cơ hội tạo ra một thị trường ngách với lợi thế đi trước. Nhưng tôi đặt cược vào kịch bản cơ sở: xác suất 75% rằng dự án sẽ thất bại sau 2-3 năm, dù có thể mang lại lợi nhuận ngắn hạn cho những người đầu cơ vào tin tức. Đối với các nhà đầu tư dài hạn, tốt hơn hết là đứng ngoài và quan sát.
Khi niềm tin vào một giao thức được xây dựng từ từng block, sự sụp đổ cũng đến nhanh như một block bị bỏ lỡ. Kalshi đang đặt cược toàn bộ danh tiếng của mình vào một canh bạc công nghệ và quy định. Liệu họ có trở thành người mở đường cho một thế hệ phái sinh mới, hay chỉ là một tấm bia mộ khác trong nghĩa trang của những kẻ thách thức? Câu trả lời chỉ có thời gian và CFTC mới biết.