MARA và CleanSpark lỗ 851 triệu USD: Cuộc di cư vĩ đại từ mỏ Bitcoin đến trạm AI và cái bẫy của 'câu chuyện điện năng'

Hook — Ai cũng nghĩ các công ty khai thác Bitcoin đang chết dần khi giá coin sụt giảm. Nhưng bằng chứng từ báo cáo tài chính quý II/2025 của MARA và CleanSpark cho thấy một điều khác: họ không chết, họ đang lột xác thành những gã khổng lồ hạ tầng AI. MARA lỗ 611,3 triệu USD, CleanSpark lỗ 239,8 triệu USD – tổng cộng 851,1 triệu USD chỉ trong một quý. Đáng chú ý, cổ phiếu cả hai đều tăng nhẹ sau giờ giao dịch. Thị trường không quan tâm đến con số lỗ khổng lồ; nó đang đặt cược vào câu chuyện tiếp theo. Và đó chính là vấn đề. Context — Để hiểu vì sao các công ty đào coin lại lao vào AI, cần nhìn vào cấu trúc ngành. Ngành khai thác Bitcoin là ngành công nghiệp nặng: vốn đầu tư lớn, chi phí điện chiếm 60-70% chi phí vận hành, và doanh thu phụ thuộc hoàn toàn vào giá BTC. Khi giá Bitcoin điều chỉnh từ đỉnh lịch sử, doanh thu của MARA giảm 27% so với cùng kỳ năm trước, CleanSpark giảm 30,5%. Trong khi đó, chi phí khấu hao máy đào, hợp đồng điện và nhân sự vẫn phình to. Kết quả là lỗ hoạt động kinh doanh cốt lõi (EBITDA điều chỉnh) của CleanSpark âm tới 113 triệu USD – nghĩa là ngay cả khi loại bỏ các khoản giảm trừ phi tiền mặt, họ vẫn không kiếm được tiền từ việc đào coin. Đây là điểm kẹt: các công ty này sở hữu thứ mà ngành AI đang khao khát nhất – không phải GPU, mà là điện. Cụ thể, MARA sở hữu 19 trung tâm dữ liệu và quyền sử dụng khu đất rộng 2GW tại Texas. CleanSpark vừa ký hợp đồng thuê 20 năm trị giá 6,6 tỷ USD với Sandersville. Trong khi đó, TeraWulf – một đối thủ nhỏ hơn – đã tạo ra 71% doanh thu từ cho thuê năng lượng tính toán hiệu năng cao (HPC). Mô hình đã được chứng minh. Vấn đề là phần lớn doanh thu AI của MARA và CleanSpark nằm trong tương lai, không phải hiện tại. Core — Bây giờ, hãy mổ xẻ con số. Khoản lỗ 851,1 triệu USD có cấu trúc như sau. MARA lỗ 611,3 triệu USD, trong đó 343 triệu USD là chi phí giảm trừ giá trị Bitcoin nắm giữ – chiếm 56% khoản lỗ. CleanSpark lỗ 239,8 triệu USD, trong đó 116 triệu USD là giảm trừ giá trị Bitcoin – chiếm 48%. Nghĩa là khoảng 54% tổng khoản lỗ đến từ việc ghi giảm giá trị tài sản Bitcoin theo chuẩn mực kế toán ASC 350, không phải từ dòng tiền thực tế. Đây là điểm mấu chốt mà hầu hết bài báo vội vàng bỏ qua: nếu không có khoản ghi giảm phi tiền mặt này, khoản lỗ hoạt động của hai công ty sẽ giảm một nửa. Tuy nhiên, đừng vội mừng. Absolute Root: Phát hiện. Phần lớn khoản lỗ còn lại – 268,3 triệu USD của MARA và 123,8 triệu USD của CleanSpark – là chi phí tiền mặt thực sự. Chi phí này đến từ khấu hao máy đào, chi phí điện và chi phí vận hành trung tâm dữ liệu. Điều đó nghĩa là ngay cả khi Bitcoin tăng giá trở lại, hai công ty này vẫn đang đốt tiền cho hạ tầng. Họ không đơn thuần là nạn nhân của biến động thị trường; họ đang chủ động chuyển đổi mô hình kinh doanh, và sự chuyển đổi đó đòi hỏi vốn đầu tư khổng lồ. Câu hỏi lớn hơn: liệu các công ty đào coin có thực sự có năng lực vận hành trung tâm dữ liệu AI? Root: Phát hiện thứ hai – kỹ năng vận hành mỏ Bitcoin và kỹ năng vận hành trung tâm dữ liệu AI là hai thế giới khác biệt. Máy đào ASIC chịu được nhiệt độ cao, nguồn điện không ổn định, và không yêu cầu kết nối mạng tốc độ cao. GPU cho AI yêu cầu nguồn điện ổn định tuyệt đối, mật độ công suất trên mỗi tủ rack từ 20kW đến 100kW+, hệ thống làm mát bằng chất lỏng tiên tiến, và kiến trúc mạng topology phức tạp. Một kỹ sư đào coin không tự nhiên biết cách vận hành GPU cluster. Đây là lý do tại sao hầu hết các công ty này chọn mô hình cho thuê điện năng thay vì tự vận hành AI. Từ góc nhìn kỹ thuật, chiến lược của MARA là 'cùng một tài sản cơ bản – điện năng – phục vụ hai mục đích bổ sung'. Điều này nghe có vẻ thông minh, nhưng hãy thử giả lập kịch bản vận hành: vào giờ cao điểm, giá điện tăng vọt, hệ thống cần ngắt máy đào để chuyển nguồn cho khách hàng AI. Máy đào có thể tắt bật linh hoạt trong vài phút. GPU không thể. Khách hàng AI ký hợp đồng 20 năm yêu cầu độ khả dụng 99,9%. Vậy làm sao 'điều chỉnh linh hoạt' giữa hai tải trọng có tính chất đối lập đến vậy? Root: Phát hiện thứ ba – điều này chỉ khả thi nếu công ty sở hữu dư địa điện năng lớn hơn nhiều so với nhu cầu tối đa của cả hai hệ thống. Nếu không, câu chuyện 'bổ sung' chỉ là lời nói. Hãy nhìn vào TeraWulf – công ty đã dẫn đầu. TeraWulf tạo ra 71% doanh thu từ HPC, nhưng họ không tự vận hành AI. Họ cho thuê không gian và điện năng cho các đối tác vận hành GPU. Đây là mô hình 'bất động sản số' – an toàn, ít rủi ro vận hành, nhưng biên lợi nhuận thấp hơn nhiều so với tự vận hành dịch vụ AI. Core Scientific đi xa hơn khi ký hợp đồng với AMD để triển khai tới 2,5GW công suất tính toán, và hợp đồng 19 tỷ USD với Anthropic. Nhưng những hợp đồng này có một điểm chung: chúng là thỏa thuận tương lai, chưa phải doanh thu hiện tại. Ngay cả hợp đồng 6,6 tỷ USD của CleanSpark với Sandersville cũng kéo dài 20 năm – nghĩa là doanh thu được dàn trải qua hai thập kỷ, và giá trị hiện tại của nó sau khi chiết khấu thấp hơn nhiều so với con số 6,6 tỷ USD mà báo chí đưa tin. Contrarian — Bây giờ, hãy nói điều mà không ai trong giới đầu tư crypto muốn nghe: phe bò đã đúng về điều gì. Khi giá Bitcoin giảm, các công ty đào coin buộc phải tìm nguồn doanh thu thứ hai. Việc họ chọn AI không phải là ngẫu nhiên – đó là phản ứng hợp lý với cấu trúc thị trường năng lượng Mỹ. Việc kết nối một trung tâm dữ liệu mới vào lưới điện Mỹ có thể mất từ 3 đến 5 năm chờ đợi. Các công ty đào coin đã có sẵn quyền kết nối lưới điện, trạm biến áp, hệ thống làm mát và hợp đồng điện dài hạn. Đây là tài sản khan hiếm nhất trong nền kinh tế AI hiện nay – không phải chip, mà là quyền được kết nối với lưới điện. Đó là lý do vì sao Anthropic chấp nhận ký hợp đồng 19 tỷ USD với Core Scientific, và vì sao AMD sẵn sàng cam kết 2,5GW. Họ không mua GPU từ Core Scientific; họ mua quyền tiếp cận điện năng. Điều này dẫn đến một hiệu ứng phản trực giác: sự chuyển dịch sang AI có thể khiến lợi nhuận của ngành đào coin tệ hơn trong dài hạn. Vì sao? Vì khi tất cả các công ty đào coin đồng loạt chuyển sang AI, họ sẽ cạnh tranh trực tiếp với nhau để giành hợp đồng cho thuê điện năng. Điều này đẩy giá điện lên cao, làm tăng chi phí vận hành cho tất cả mọi người. Trong khi đó, các công ty không có điện năng sẽ bị loại khỏi cuộc chơi, dẫn đến việc tập trung quyền lực vào một số ít công ty lớn. Kết quả nghịch lý: ngành công nghiệp này có thể trở nên ít phi tập trung hơn, và Bitcoin – thứ được tạo ra để phi tập trung – lại phụ thuộc vào một nhóm nhỏ các công ty sở hữu điện năng tại Mỹ. Takeaway — Vậy câu hỏi không phải là 'Liệu MARA và CleanSpark có thể tồn tại?' mà là 'Liệu họ có thể chuyển đổi tài sản điện năng thành dòng tiền AI ổn định trước khi cạn kiệt vốn?' Các hợp đồng 20 năm nghe có vẻ mang lại sự chắc chắn, nhưng chúng cũng khóa chặt chi phí cố định trong hai thập kỷ. Nếu chu kỳ AI bong bóng vỡ, hoặc nếu lãi suất tăng khiến chi phí tài trợ quá cao, những hợp đồng này sẽ trở thành gánh nặng chết người. Tôi đã từng thấy điều này ở các dự án DeFi năm 2020 – các công ty khoe khoang về TVL và hợp đồng thông minh, nhưng khi thị trường đảo chiều, những gì từng là điểm mạnh lại trở thành điểm chết. Ngành khai thác Bitcoin đang đối mặt với khoảnh khắc tương tự. Hãy nhìn vào dòng tiền, không phải câu chuyện. Dòng tiền quý này âm, và tương lai vẫn phụ thuộc vào một biến số mà không ai kiểm soát được: giá điện và giá Bitcoin sẽ đi về đâu trong 18 tháng tới.