Hyperliquid đang lặng lẽ trở thành một sàn giao dịch chứng khoán toàn cầu không giấy phép — và không ai để ý đến rủi ro

Khi nào một sàn DEX không còn là một sàn DEX? Câu hỏi đó bắt đầu ám ảnh tôi từ giữa tháng 7, khi dữ liệu từ Hyperliquid bắt đầu hiện ra một đường cong bất thường. Trong hai tuần liên tiếp, khối lượng giao dịch của các hợp đồng vĩnh viễn (perpetuals) gắn với cổ phiếu, hàng hóa và chỉ số truyền thống — hay còn gọi là RWA — đã chiếm hơn một nửa tổng khối lượng của toàn bộ sàn. Không phải một ngày. Không phải một phiên biến động. Là hai tuần trọn vẹn. Con số cụ thể: tuần đó Hyperliquid đạt khoảng 483 tỷ USD khối lượng, trong đó RWA chiếm 251 tỷ USD và 52% tổng khối lượng. Với một người đã dành gần mười năm quan sát dòng thanh khoản toàn cầu, con số này giống như một tín hiệu vĩ mô chứ không chỉ là một điểm dữ liệu đơn lẻ. Câu hỏi đặt ra không phải là “Hyperliquid đã làm điều đó như thế nào?”, mà là: loại thanh khoản nào đang chảy vào các hợp đồng tổng hợp mô phỏng Tesla hay vàng, và điều gì xảy ra khi thủy triều đó rút? Sự trỗi dậy của Hyperliquid không đến từ một cải tiến công nghệ mang tính đột phá. Nó đến từ một cơ chế mở có tên builder-deployed markets — cho phép bất kỳ nhà phát triển bên thứ ba nào triển khai các thị trường phái sinh mới, bao gồm cả các tài sản thuộc thế giới truyền thống. Cơ chế này mới hoạt động chưa đầy một năm. Nhưng nó đã tạo ra một sự thay đổi về chất: lần đầu tiên trong lịch sử Hyperliquid, khối lượng giao dịch từ các sản phẩm mô phỏng tài sản truyền thống vượt qua khối lượng từ các cặp giao dịch tiền mã hóa thuần túy. Đừng hiểu lầm. Cái được gọi là “RWA” ở đây không phải là token hóa cổ phiếu Tesla trên chuỗi. Không có một chứng khoán thực sự nào được nắm giữ hay chuyển giao. Đây là các hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp — một dạng hợp đồng chênh lệch (CFD) trên chuỗi, nơi giá của cổ phiếu, vàng, hoặc S&P 500 được đưa vào qua oracle, và người dùng đặt cược vào sự biến động của chúng với đòn bẩy. Về bản chất, Hyperliquid đã trở thành một sàn giao dịch CFD toàn cầu không cần KYC, không cần giấy phép, hoạt động 24/7. Khi tôi nhìn vào bản đồ thanh khoản toàn cầu năm 2025, có ba dòng chảy chính đang hội tụ vào câu chuyện này. Dòng chảy thứ nhất là sự trục trặc của thị trường truyền thống. Trong bối cảnh lãi suất neo cao và biến động vĩ mô gia tăng, các nhà giao dịch bán lẻ ở các thị trường mới nổi — nơi quyền truy cập vào chứng khoán Mỹ thường bị hạn chế hoặc chịu thuế nặng nề — tìm kiếm một con đường phi tập trung để đặt cược vào các tài sản như Tesla hoặc vàng. Hyperliquid không hỏi họ sống ở đâu. Nó không hỏi tài sản của họ đến từ đâu. Dòng chảy thứ hai là sự thay đổi trong tâm lý của nhà giao dịch tiền mã hóa. Khi Bitcoin dao động trong biên độ hẹp và khối lượng trên các sàn phái sinh tiền mã hóa thuần túy giảm dần, các quỹ và nhà tạo lập thị trường cần một thứ gì đó có biến động độc lập. Các hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp cung cấp điều đó — và biến động của chúng đến từ các sự kiện hoàn toàn khác với chu kỳ Bitcoin, như mùa báo cáo lợi nhuận của Tesla hoặc quyết định lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Dòng chảy thứ ba, và có lẽ là quan trọng nhất, là kiến trúc của Hyperliquid khuyến khích các nhà phát triển bên thứ ba xây dựng các thị trường này. Không giống như dYdX hay GMX, nơi đội ngũ cốt lõi kiểm soát chặt chẽ những gì được niêm yết, Hyperliquid đã đưa quyền triển khai thị trường xuống cộng đồng builder. Khi một builder triển khai một thị trường RWA mới, họ nhận được phí và thanh khoản mà thị trường đó tạo ra. Điều này biến Hyperliquid thành một hệ sinh thái thị trường đa biên: thay vì một nhóm phát triển sản phẩm tập trung, bạn có hàng chục builder đang chạy đua để đưa các tài sản truyền thống vào chuỗi. Tôi nhớ lại khoảng thời gian tôi còn làm trong lĩnh vực bảo mật và đánh giá hơn 20 ICO vào năm 2017. Khi đó, tôi đã chỉ ra rằng nhiều dự án thiếu thanh khoản thực sự — một bài học mà tôi mang theo suốt nhiều năm sau đó. Giờ đây, khi nhìn vào Hyperliquid, tôi không khỏi so sánh: RWA vĩnh viễn của Hyperliquid có thanh khoản thực không? Vâng, con số 251 tỷ USD một tuần là rất thực. Nhưng câu hỏi tiếp theo mới là điểm mấu chốt: thanh khoản đó có bền vững không, hay nó chỉ là một đợt bùng nổ nhất thời do các sự kiện kinh tế cụ thể kích hoạt? Đi sâu vào cấu trúc kỹ thuật, Hyperliquid vận hành một sổ lệnh tập trung được xử lý bởi một sequencer duy nhất do nhóm kiểm soát. Điều này cho phép khớp lệnh với độ trễ thấp và trải nghiệm mượt mà. Nhưng nó đồng thời tạo ra một điểm tập trung rủi ro: toàn bộ chức năng của RWA phụ thuộc vào một sequencer duy nhất và một bộ oracle giá. Nếu một oracle cung cấp giá cổ phiếu hoặc hàng hóa gặp sự cố, toàn bộ thị trường RWA của Hyperliquid có thể chao đảo. Thậm chí quan trọng hơn, sự phụ thuộc vào dữ liệu giá truyền thống làm tăng mức độ rủi ro hoạt động. Trong các thị trường tiền mã hóa thuần túy, giá được xác định bởi các sàn giao dịch toàn cầu hoạt động 24/7. Nhưng giá cổ phiếu Tesla chỉ được tạo ra từ 9:30 sáng đến 4:00 chiều giờ New York, năm ngày một tuần. Khi thị trường Mỹ đóng cửa, giá của hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp của Tesla trên Hyperliquid được xác định bởi một oracle, và có thể không phản ánh chính xác giá thực tế. Điều này tạo ra cơ hội cho việc thao túng trên chuỗi, hoặc ít nhất là sự chênh lệch đáng kể giữa giá CFD và giá tài sản gốc. Tôi đã từng mất 40% danh mục trong cuộc khủng hoảng năm 2022. Đó là một bài học đắt giá về việc thị trường có thể trở nên phi lý đến mức nào. Khi nhìn vào tăng trưởng của RWA vĩnh viễn của Hyperliquid, tôi nhận ra một điểm tương đồng đáng lo ngại: sự hưng phấn xung quanh một câu chuyện mới thường che giấu những lỗ hổng cấu trúc bên dưới. Năm 2022, câu chuyện là “DeFi sẽ thay thế ngân hàng” và “stablecoin là tương lai của tiền tệ”. Bây giờ, câu chuyện là “RWA sẽ mang hàng nghìn tỷ USD từ Phố Wall vào chuỗi”. Có một góc nhìn phản trực giác ở đây, và tôi nghĩ nó quan trọng hơn bất kỳ phân tích kỹ thuật nào. Nếu bạn nhìn vào khối lượng RWA vĩnh viễn của Hyperliquid như một tín hiệu cho sự chấp nhận của thị trường đối với tài sản thực trên chuỗi, bạn có thể kết luận rằng RWA tokenization đang cất cánh. Nhưng nếu bạn nhìn sâu hơn, bạn sẽ thấy một sự thật hoàn toàn khác: các hợp đồng vĩnh viễn này không yêu cầu bất kỳ sự thay đổi cấu trúc nào trong hệ thống tài chính truyền thống. Chúng chỉ đơn giản là các hợp đồng phái sinh tổng hợp mà không có tài sản gốc nào được chuyển nhượng. Chúng không giải quyết vấn đề thanh khoản của chứng khoán tư nhân. Chúng không giúp các công ty nhỏ tiếp cận vốn. Chúng không làm cho trái phiếu kho bạc dễ tiếp cận hơn. Nói một cách thẳng thắn, đây không phải là “RWA” theo cách mà những người ủng hộ tokenization như Ondo Finance hay Centrifuge đang nói. Đó là một sàn giao dịch CFD ẩn dưới cái tên “tài sản thực”, và nó được hưởng lợi từ sự mơ hồ này. Điều này đặt ra một vấn đề nghiêm trọng cho việc định giá: thị trường có thể đang định giá sai bản chất thực sự của khối lượng giao dịch này. Từ góc độ vĩ mô, sự trỗi dậy của RWA vĩnh viễn trên Hyperliquid còn có một hệ quả sâu sắc hơn: nó làm mờ đi ranh giới giữa tiền mã hóa như một loại tài sản và tiền mã hóa như một hạ tầng giao dịch. Khi hơn một nửa khối lượng của Hyperliquid đến từ các tài sản như cổ phiếu và vàng, biến động giá của HYPE — token gốc của Hyperliquid — sẽ bắt đầu tương quan chặt hơn với biến động của các thị trường truyền thống, thay vì với Bitcoin. Điều này có thể khiến HYPE trở thành một loại beta tổng hợp của thị trường chứng khoán Mỹ, chứ không phải là một tài sản tiền mã hóa thuần túy. Nếu xu hướng này tiếp tục, nó có thể làm giảm sự hấp dẫn của HYPE đối với những nhà đầu tư muốn phòng ngừa rủi ro hệ thống tài chính truyền thống bằng tiền mã hóa. Bây giờ, hãy nói về rủi ro quản lý, vì đây là điều mà bài báo gốc của The Defiant đã bỏ qua một cách gần như có chủ ý. Hyperliquid là một giao thức không cần cấp phép, không có KYC, và hiện đang cho phép người dùng trên toàn thế giới giao dịch các hợp đồng vĩnh viễn gắn với chứng khoán Mỹ, hàng hóa và chỉ số. Về mặt pháp lý, điều này giống với việc vận hành một sàn giao dịch phái sinh không đăng ký, phục vụ khách hàng Hoa Kỳ — một hành vi mà CFTC và SEC đã liên tục truy quét trong nhiều năm qua. CFTC đã từng đưa ra hành động thực thi đối với các nền tảng DeFi cho phép giao dịch tiền mã hóa không có KYC. Hyperliquid với RWA vĩnh viễn của mình thậm chí còn gần ranh giới đó hơn. Câu hỏi không phải là liệu các cơ quan quản lý có hành động hay không. Câu hỏi là khi nào. Nếu CFTC hoặc SEC quyết định nhắm vào Hyperliquid, họ có thể yêu cầu chặn địa lý đối với người dùng Hoa Kỳ, hoặc tệ hơn, coi HYPE như một chứng khoán chưa đăng ký. Điều đó sẽ ngay lập tức đặt dấu chấm hỏi cho tính bền vững của mảng RWA vĩnh viễn này. Tất cả khối lượng 251 tỷ USD mà chúng ta đang thấy hôm nay có thể bốc hơi trong vài ngày nếu một lệnh thực thi được đưa ra. Trong cuộc khủng hoảng năm 2022, khi tôi chứng kiến những quỹ đầu tư lớn sụp đổ chỉ sau một đêm, tôi đã học được rằng rủi ro quản lý không bao giờ được định giá đầy đủ trong một chu kỳ tăng giá. Nó luôn xuất hiện khi thị trường ít ngờ tới nhất. Nhưng tôi không muốn bài viết này trở thành một lời cảnh báo bi quan thông thường. Bởi vì có một câu chuyện tích cực ẩn sau dữ liệu đáng chú ý này, và tôi nghĩ nó quan trọng không kém. Hyperliquid đã chứng minh một điều mà ít nền tảng DeFi khác làm được: một giao thức phi tập trung có thể mở ra một thị trường hoàn toàn mới — thị trường phái sinh tài sản truyền thống — chỉ thông qua một cơ chế mở cho phép nhà phát triển triển khai sản phẩm của họ trên một lớp hạ tầng chung. Đây là một mô hình có khả năng mở rộng rất lớn, và nó có thể là một khuôn mẫu cho các nền tảng tài chính phi tập trung khác. Nếu bạn là một builder muốn tạo ra một thị trường cho phí carbon hoặc trái phiếu chính phủ Nhật Bản, bạn có thể làm điều đó trên Hyperliquid ngay hôm nay, mà không cần xin phép ai. Khi tôi nghiên cứu về CBDC và tác động của chúng lên hệ thống thanh khoản toàn cầu, tôi thường nói với đồng nghiệp rằng crypto không phải là một dạng tài sản riêng biệt. Nó là một hạ tầng thanh khoản, và hạ tầng này linh hoạt hơn bất kỳ hệ thống tài chính truyền thống nào. Hyperliquid đang là một minh chứng sống cho điều đó. Cơ chế builder-deployed markets của họ cho phép bất kỳ tài sản nào trở thành một thị trường phái sinh chỉ trong vài ngày. Trong khi các sàn giao dịch truyền thống như CME cần nhiều tháng, thậm chí nhiều năm để niêm yết một hợp đồng tương lai mới, Hyperliquid có thể làm điều đó trong vài ngày. Điều đó dẫn tôi đến một kết luận mang tính dự báo về vị trí của Hyperliquid trong chu kỳ hiện tại. Chúng ta đang ở trong một chu kỳ mà câu chuyện về RWA đang được thổi phồng bởi các quỹ đầu tư lớn. Nhưng có một sự khác biệt lớn giữa “token hóa tài sản thực” và “giao dịch phái sinh tổng hợp trên chuỗi”. Hyperliquid thuộc về vế sau, và vế sau này có một lợi thế rất lớn: nó không cần sự hợp tác từ các tổ chức tài chính truyền thống. Nó không cần một ngân hàng lưu ký. Nó không cần một quy trình pháp lý phức tạp. Tất cả những gì nó cần là một oracle giá, và một sổ lệnh đủ thanh khoản. Chính vì vậy, Hyperliquid có thể tăng trưởng nhanh hơn nhiều so với các nền tảng token hóa tài sản thực sự. Nhưng nó cũng dễ bị tấn công bởi các cơ quan quản lý hơn nhiều. Và điều này tạo ra một nghịch lý: sản phẩm càng thành công, rủi ro quản lý càng lớn. Khi tôi nhìn lại chu kỳ 2021 — 2022, tôi thấy một sự tương đồng đáng chú ý. Vào thời điểm đó, các nền tảng cho vay DeFi như Celsius và BlockFi đã tăng trưởng rất nhanh vì họ cung cấp một dịch vụ mà ngân hàng truyền thống không thể: lãi suất cao trong một môi trường lãi suất thấp. Nhưng khi lãi suất toàn cầu bắt đầu tăng, mô hình của họ sụp đổ, và các cơ quan quản lý đã nhanh chóng vào cuộc. Câu chuyện của Hyperliquid có thể sẽ không khác — không phải vì mô hình kinh doanh của họ không tốt, mà vì nó nằm trong một vùng xám quá lớn. Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Tôi không có một quả cầu pha lê, nhưng tôi có thể đưa ra hai kịch bản có khả năng xảy ra. Kịch bản thứ nhất: RWA vĩnh viễn tiếp tục tăng trưởng trong 3-6 tháng tới, đạt được sự chú ý của truyền thông tài chính chính thống, và sau đó CFTC hoặc SEC bắt đầu một cuộc điều tra. Trong kịch bản này, chúng ta sẽ thấy một đợt bán tháo HYPE, và khối lượng RWA sẽ giảm mạnh. Kịch bản thứ hai: Hyperliquid tự áp dụng các biện pháp kiểm soát địa lý đối với một số khu vực nhạy cảm — như Hoa Kỳ — để giảm rủi ro quản lý. Trong kịch bản này, khối lượng có thể giảm nhưng nền tảng có thể sống sót và tiếp tục phát triển ở các thị trường khác. Kịch bản nào có khả năng hơn? Tôi nghiêng về kịch bản thứ nhất, nhưng tôi hy vọng đội ngũ Hyperliquid sẽ thông minh hơn tôi. Trong một bài viết khác về CBDC, tôi từng viết rằng tiền mã hóa không thể thay thế tiền pháp định, nhưng nó có thể buộc các ngân hàng trung ương phải đổi mới. Tương tự, Hyperliquid không thể thay thế các sàn giao dịch chứng khoán truyền thống, nhưng nó buộc họ phải nhìn vào cách mà một nền tảng mở có thể tạo ra một thị trường phái sinh trong vài ngày, trong khi họ mất hàng tháng. Đó là một thông điệp mạnh mẽ, và tôi nghĩ nó sẽ được lịch sử tài chính ghi nhận — bất kể điều gì xảy ra với Hyperliquid. Cuối cùng, đối với nhà đầu tư đang đọc bài viết này: hãy cẩn thận với cách mà bạn giải thích dữ liệu khối lượng giao dịch. Khối lượng giao dịch là một chỉ số dễ gây hiểu lầm. Nó có thể bị thổi phồng bởi các nhà tạo lập thị trường tự mua bán với chính mình. Nó có thể tập trung cao độ vào một nhóm nhỏ các quỹ chuyên nghiệp thực hiện giao dịch tần suất cao. Nó có thể không phản ánh sự chấp nhận bền vững từ người dùng cuối. Tôi không nói rằng khối lượng RWA vĩnh viễn của Hyperliquid là giả mạo — tôi không có dữ liệu để xác nhận điều đó. Nhưng tôi nói rằng khối lượng đó cần được xem xét cùng với các dữ liệu khác như số lượng người dùng duy nhất, tỷ lệ giữ chân, và phân bổ nguồn gốc thanh khoản. Trong mười năm quan sát thị trường, tôi đã học được một bài học quan trọng: những con số ấn tượng che giấu nhiều rủi ro đến không ngờ. Nó giống như việc bạn nhìn thấy một ngọn núi lửa đang phun trào — nhưng không ai nhìn vào lớp magma bên dưới. Hyperliquid vĩnh viễn RWA là một ngọn núi lửa theo đúng nghĩa đen. Nó đang phun trào dữ liệu ấn tượng. Nhưng lớp magma bên dưới là sự phụ thuộc vào oracle, rủi ro quản lý, và câu hỏi về tính bền vững của thanh khoản. Chúng ta đang chứng kiến một bước ngoặt lớn trong cách mà tiền mã hóa kết nối với tài chính truyền thống. Nhưng chúng ta cũng đang chứng kiến một canh bạc với một vùng xám quy định chưa từng có tiền lệ. Liệu Hyperliquid sẽ trở thành một trong những nền tảng tài chính có ảnh hưởng nhất của thập kỷ này, hay sẽ trở thành một bài học khác về việc tăng trưởng quá nhanh trong một môi trường không có quy định? Tôi không có câu trả lời. Nhưng tôi biết một điều: cách chúng ta trả lời câu hỏi này sẽ định hình cách chúng ta định nghĩa RWA, và cách chúng ta định nghĩa tương lai của tài chính phi tập trung trong một thế giới mà các ranh giới cũ đang trở nên mờ nhạt hơn bao giờ hết. Và điều đó quan trọng hơn bất kỳ con số 251 tỷ USD nào.