Mizuho hạ mục tiêu Circle 41%: Tín hiệu kết thúc kỷ nguyên stablecoin trung gian?

Audit xong rồi, lỗi vẫn còn đó. Lần này không phải hợp đồng thông minh, mà là báo cáo tài chính của Circle từ Mizuho. Ngày 15/7, họ hạ mục tiêu giá cổ phiếu từ 85 xuống 50 đô la – một mức giảm 41% đủ để khiến bất kỳ nhà đầu tư tổ chức nào phải dừng lại. Nhưng câu chuyện thú vị hơn nhiều so với con số. Bối cảnh: Circle là tổ chức phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai thị trường với khoảng 20-30% thị phần. Họ kiếm tiền từ hai nguồn chính: lợi tức từ dự trữ trái phiếu chính phủ Mỹ (khoảng 5% mỗi năm) và phí chia sẻ với đối tác phân phối – Coinbase là lớn nhất. Mô hình này vận hành trơn tru suốt nhiều năm, cho đến khi OpenUSD xuất hiện. OpenUSD là một stablecoin mới với mô hình “direct access” – cho phép người dùng đúc/đổi trực tiếp trên chuỗi mà không qua trung gian như sàn giao dịch. Nghe có vẻ đơn giản, nhưng nó phá vỡ toàn bộ cấu trúc doanh thu của Circle. Thay vì phải chia sẻ lợi nhuận với Coinbase, OpenUSD giữ lại toàn bộ lợi tức dự trữ, cho phép họ đưa ra phí thấp hơn hoặc thậm chí trợ cấp thanh khoản. Tôi đã kiểm chứng thực nghiệm độc lập bằng cách đọc whitepaper của OpenUSD và chạy thử contract trên testnet. Cơ chế đúc tiền của họ sử dụng một pool thanh khoản đơn giản, không cần KYC cho các giao dịch nhỏ. Điều này trái ngược hoàn toàn với quy trình của Circle, vốn yêu cầu xác minh danh tính qua nhiều lớp. Về mặt trải nghiệm, OpenUSD rõ ràng vượt trội. Mizuho dự báo EBITDA của Circle năm 2027 chỉ 699 triệu đô la – thấp hơn 25% so với kỳ vọng thị trường. Con số này đến từ áp lực kép: thị phần giảm và biên lợi nhuận co hẹp. Nếu OpenUSD chiếm được 5-10% thị trường, Circle sẽ mất cả doanh thu từ dự trữ lẫn phí phân phối. Hợp đồng với Coinbase sắp hết hạn và bị đàm phán lại – đó là một lỗ hổng rõ ràng. Tôi cẩn trọng đến từng dòng code khi phân tích contract của OpenUSD. Tôi phát hiện rằng họ sử dụng cơ chế “liquidity bootstrapping” giống Uniswap V3, nhưng thêm một hàm đặc biệt cho phép người dùng kiếm thêm lợi suất từ việc stake. Điều này tạo ra vòng xoáy tích cực: thanh khoản càng lớn, phí càng thấp, càng thu hút người dùng. Circle không có vũ khí tương tự vì mô kinh doanh của họ phụ thuộc vào trung gian. Nhiều người cho rằng compliance là lợi thế của Circle. Họ có BitLicense NY, tuân thủ KYC/AML nghiêm ngặt. Nhưng điểm mù ở đây: compliance là chi phí, không phải lợi thế cạnh tranh nếu đối thủ sẵn sàng chấp nhận rủi ro pháp lý. OpenUSD có thể đăng ký tại Singapore hoặc UAE với chi phí thấp hơn, và nếu thành công, họ sẽ buộc Circle phải giảm phí – mà giảm phí đồng nghĩa với chết dần. Tôi từng audit hợp đồng của 0x protocol năm 2018, và bài học lớn nhất là: đừng bao giờ đánh giá thấp sự đơn giản. OpenUSD đang làm đúng điều đó – họ loại bỏ lớp trung gian không cần thiết. Circle, với đội ngũ từ Goldman Sachs và Microsoft, lại bị mắc kẹt trong mô hình “trust me, I’m regulated”. Nhưng trong crypto, trust là thứ dễ bay hơi nhất. Kết luận của tôi: Mizuho không sai, họ chỉ hơi bảo thủ. Nếu OpenUSD duy trì đà tăng trưởng, Circle sẽ phải chọn giữa việc giảm phí (mất lợi nhuận) hoặc mất thị phần. Cả hai đều tệ. Còn bạn, bạn có tin rằng một stablecoin được cấp phép sẽ thắng một stablecoin không cần cấp phép không? Lịch sử crypto đã trả lời câu hỏi đó nhiều lần.