Bốn quý doanh thu giảm liên tiếp. Không phải do lỗi kỹ thuật, không phải do hacker, không phải do thị trường gấu. Đó là một sự lựa chọn có chủ đích. Hyperliquid, nền tảng phái sinh DEX dựa trên L1 tự xây, đang chứng kiến doanh thu sụt giảm đều đặn trong suốt một năm qua. Nhưng nếu bạn nghĩ đây là một dự án thất bại, bạn đã bỏ lỡ bức tranh toàn cảnh. Vấn đề không nằm ở công nghệ, mà nằm ở một quyết định táo bạo: chuyển 50% phí giao dịch cho các nhà phát triển bên ngoài thông qua chương trình chia sẻ phí. Đây là một canh bạc chiến lược, và cho đến nay, kết quả vẫn chưa rõ ràng. Không có vô tội, chỉ có kẻ chưa bị lật tẩy.
Context: Bối cảnh của một giao thức đang tái định hình
Hyperliquid không phải là một DEX thông thường. Nó là một sàn giao dịch phái sinh hiệu suất cao, sử dụng blockchain riêng (L1) để xử lý order book on-chain. Ra mắt từ năm 2023, nó nhanh chóng thu hút sự chú ý nhờ tốc độ và trải nghiệm người dùng gần giống CEX. Nhưng điểm khác biệt quan trọng nhất là cơ chế chia sẻ phí: từ năm 2024, Hyperliquid chính thức triển khai chương trình cho phép các nhà phát triển bên ngoài xây dựng ứng dụng trên nền tảng và nhận lại 50% phí giao dịch từ volume mà họ tạo ra. Đây là một bước đi độc đáo trong thế giới DeFi phái sinh.
Trong khi đó, RWA (Real World Assets) đang là câu chuyện nóng nhất thị trường. Hyperliquid đã mở rộng sang hợp đồng vĩnh viễn RWA – cho phép giao dịch các tài sản như trái phiếu, hàng hóa. Tăng trưởng RWA được công bố là tích cực, nhưng con số doanh thu tổng thể lại đi xuống. Điều này tạo ra một nghịch lý: một mặt, nền tảng đang mở rộng sang lĩnh vực mới; mặt khác, nguồn thu chính đang bị bào mòn. Bối cảnh thị trường hiện tại (downtrend) càng làm trầm trọng thêm bài toán này.
Core: Giải phẫu dòng tiền – Sự thật đằng sau doanh thu giảm
Từng block đều có dấu vân tay. Hãy nhìn vào cấu trúc tokenomics. HYPE, token gốc của Hyperliquid, được thiết kế để nắm bắt giá trị từ phí giao dịch. Nhưng với chương trình chia sẻ phí, mỗi đơn vị khối lượng giao dịch chỉ đóng góp một nửa doanh thu cho giao thức so với trước đây. Đây là lý do chính khiến doanh thu giảm: không phải vì ít người dùng hơn, mà vì mỗi giao dịch mang lại ít tiền hơn cho nền tảng. Tokenomics là ngụy trang; dòng tiền là sự thật.
Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi với các DeFi protocol, tôi nhận thấy một điểm kỹ thuật quan trọng: cơ chế chia sẻ phí về bản chất là một “module hóa” lớp ứng dụng. Hyperliquid đang biến mình thành một tầng cơ sở hạ tầng thanh khoản, nơi các nhà phát triển có thể xây dựng ứng dụng mà không cần tự xây dựng thanh khoản. Điều này có thể tạo ra hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ nếu thu hút được nhiều developer. Nhưng hiện tại, chưa có dữ liệu nào cho thấy số lượng developer thực sự tăng vọt.
Một điểm mù khác: RWA perpetuals. Về mặt kỹ thuật, việc định giá tài sản thực tế trên chuỗi đòi hỏi oracle mạnh mẽ. Hyperliquid chưa công bố chi tiết về oracle cho RWA. Tôi nghi ngờ rằng nếu oracle không đáng tin cậy, rủi ro thanh lý và bad debt sẽ tăng cao. Tuy nhiên, thông tin hiện có không đủ để kết luận.
Contrarian: Phần phe bò có thể đúng – Chiến lược hy sinh ngắn hạn
Hãy nhìn từ góc độ đối lập. Phe bò cho rằng Hyperliquid đang làm điều đúng đắn: hy sinh doanh thu ngắn hạn để xây dựng hệ sinh thái. Nếu chương trình chia sẻ phí thu hút được một loạt ứng dụng RWA chất lượng, khối lượng giao dịch có thể tăng trưởng phi tuyến tính, bù đắp cho phần doanh thu bị chia sẻ. Điều này đã từng xảy ra với một số nền tảng Layer 2 khi họ dùng incentive để thu hút TVL. Nếu Hyperliquid thành công, nó sẽ trở thành “DeFi Nasdaq” – nơi các nhà phát triển xây dựng sản phẩm tài chính trên nền tảng của nó.
Hơn nữa, RWA là một thị trường khổng lồ. Nếu Hyperliquid chiếm được thị phần trong giao dịch phái sinh RWA, doanh thu có thể phục hồi mạnh mẽ khi thị trường upturn. Các số liệu quý tiếp theo sẽ là chìa khóa: nếu doanh thu quý 5 tiếp tục giảm, phe bò sẽ thua; nếu nó chững lại hoặc tăng nhẹ, câu chuyện hy sinh ngắn hạn sẽ được xác nhận.
Takeaway: Câu hỏi cuối cùng
Hyperliquid đang ở ngã rẽ. Một chiếc bẫy doanh thu hay một bước đệm để trở thành tầng cơ sở hạ tầng của DeFi phái sinh? Câu trả lời phụ thuộc vào việc liệu chương trình chia sẻ phí có tạo ra đủ hiệu ứng mạng lưới để vượt qua sự suy giảm doanh thu hay không. Nhà đầu tư cần theo dõi: số lượng developer, khối lượng giao dịch RWA, và doanh thu quý tới. Còn hiện tại, tôi chỉ thấy một giao thức đang cố gắng tự phẫu thuật chính mình – và vết mổ vẫn chưa lành.