Bức ảnh từ một blockchain explorer hiển thị dòng chảy 25.000 ETH từ một ví được gắn thẻ là "Alameda: FTX Deposit" vào một hợp đồng thông minh mới được tạo chỉ 48 giờ trước đó. Giao dịch này diễn ra vào ngày 26 tháng 10. Đối với một nhà phân tích chuyên về DeFi, đây tương đương với việc nhìn thấy một điểm gãy cấu trúc trong một biểu đồ nến cổ điển. Không phải là một lệnh rút tiền lớn, mà là một sự tập trung thanh khoản có chủ đích, một dấu hiệu mà tôi đã thấy nhiều lần kể từ năm 2020.
Bối cảnh cần được thiết lập. Từ tháng 6 đến tháng 9, thị trường DeFi ghi nhận sự sụt giảm 15% về TVL tổng thể trên các giao thức Lending lớn như Aave và Compound. Điều này xảy ra đồng thời với sự biến động của lãi suất cơ bản từ thị trường tiền tệ truyền thống. Trong bối cảnh đó, một số giao thức thanh khoản thế hệ thứ hai, tập trung vào các cặp stablecoin không phải USD, đang cố gắng thu hút dòng vốn bằng APY cao bất thường, lên tới 25%. Đây là một tín hiệu quen thuộc: khi một giao thức trả cao hơn 500 basis points so với lợi suất của chính khoản vay cơ bản của nó, nó đang mua dòng TVL bằng token của chính mình.
Dòng chảy 25.000 ETH kia đi vào một hợp đồng có cấu trúc mà tôi tạm gọi là "Bể thâm hụt". Nó là một bể thanh khoản được thiết kế đặc biệt để swap giữa ETH đã được wrap (wETH) và một stablecoin mới phát hành, token X. Cơ chế này hoạt động như sau: người dùng gửi ETH, hợp đồng sẽ đúc token X và trả lại. Nhưng điểm mấu chốt là token X không được hỗ trợ bởi bất kỳ tài sản thế chấp nào ngoài một khoản dự trữ ETH nhỏ và một thuật toán "âm thanh nổi" (stablecoin algo). Nếu xem xét kỹ hợp đồng, khả năng chịu lỗ của stablecoin này dựa trên một phép tính nội bộ đo lường "dòng chảy ròng" (net flow). Về cơ bản, nếu tổng số ETH vào lớn hơn tổng số ETH ra một ngưỡng nhất định, stablecoin sẽ có thể giữ neo. Đây là một cơ chế hoàn toàn giống như phân tích "thâm hụt thương mại" trong kinh tế vĩ mô, nhưng được mã hóa trong Solidity.
Kiến trúc của "Bể thâm hụt" này chứa đựng ba lỗ hổng cấu trúc rõ ràng, mà tôi đã thấy trong quá trình kiểm tra các dự án clone Curve từ năm 2021. Thứ nhất, nó không có cơ chế chống cháy (anti-slippage) hiệu quả cho các giao dịch lớn. Trong một mô phỏng, với một giao dịch bán 10.000 token X (giả định), độ trượt giá (slippage) có thể lên tới 8%. Thứ hai, khoản dự trữ ETH ban đầu chỉ chiếm 12% tổng giá trị của tất cả token X đã được đúc. Trong một cuộc khủng hoảng niềm tin, điều này có nghĩa là chỉ có 12% số token có thể được đổi lại với giá trị gần như ban đầu. Phần còn lại sẽ sụp đổ. Thứ ba, và quan trọng nhất, hợp đồng này có một hàm "setRate" (đặt tỷ giá) chỉ được bảo vệ bởi một khóa (key) duy nhất. Điều này có nghĩa là một thực thể duy nhất có thể thay đổi tỷ giá swap bất kỳ lúc nào, tạo ra một lỗ hổng "rug pull" tiềm năng.
Bây giờ, hãy nhìn vào điều trái ngược (contrarian angle). Những người ủng hộ sẽ nói: "Đây là một cơ chế sáng tạo để khởi tạo thanh khoản. APY cao chỉ là tạm thời." Họ đúng một phần. Trong một thị trường tăng giá, dòng tiền đổ vào mạnh mẽ có thể duy trì một "thặng dư thương mại" ảo, giữ cho giá trị stablecoin và lãi suất hấp dẫn. Ví dụ, trong ba tháng đầu tiên của dự án "PunkBros" (mà tôi đã từ chối cấp vốn), APY 30% đã thu hút hơn 50.000 ETH. Nhưng logic này phá sản khi dòng chảy đảo chiều. Trong một thị trường giảm, hoặc khi lợi suất ở nơi khác hấp dẫn hơn, các LP (nhà cung cấp thanh khoản) sẽ bắt đầu rút vốn. Điều này tạo ra một vòng xoáy tử thần: rút vốn → giảm dự trữ → stablecoin mất neo → rút vốn thêm. Đây chính xác là điều đã xảy ra với Terra vào năm 2022. Dòng chảy 25.000 ETH kia có thể là lời mời cuối cùng cho một bữa tiệc sắp tàn.
Kết luận từ phân tích này rất đơn giản: Một giao thức không thể sống mãi nhờ "thâm hụt thương mại" do chính mình tạo ra. Khi bạn trả 25% APY để thu hút một tài sản không sinh lời (ETH), và phần thưởng đó được tài trợ bởi lạm phát token của chính bạn, bạn đang đốt tiền của các nhà đầu tư tương lai để giữ chân các nhà đầu tư hiện tại. Các giao thức tồn tại được là những giao thức tạo ra giá trị thực, không phải những giao thức mua dòng vốn. Câu hỏi không phải là liệu giao thức này có tồn tại được qua mùa đông hay không. Câu hỏi là: trong số những người gửi 25.000 ETH gần đây, ai sẽ là người cuối cùng rời khỏi bàn chơi?