Lợi nhuận 3.473 tỷ yên của SoftBank khiến cổ phiếu giảm 4,4%: Chất lượng lợi nhuận kém hơn con số

Ngày 12/11/2025, cổ phiếu SoftBank Group giảm 4,4% tại sàn Tokyo ngay sau khi tập đoàn trình làng báo cáo tài chính quý II. Lợi nhuận ròng đạt 3.473 tỷ yên, tương đương 23 tỷ USD, gấp ba lần mức dự báo của giới phân tích. Trong một thị trường bình thường, kết quả vượt kỳ vọng cỡ này sẽ khiến cổ phiếu bùng nổ. Nhưng thị trường đã chọn bán tháo. Sự phân kỳ giữa con số lợi nhuận và phản ứng của nhà đầu tư là một tín hiệu mạnh: con số này chứa đựng chất lượng kém. Bối cảnh tài chính của SoftBank rất phức tạp. Họ đang chuyển mình thành một quỹ đầu tư tập trung vào AI và chip. Họ đã chi 200 tỷ USD để sở hữu cổ phần OpenAI, dự kiến nâng tổng đầu tư lên 646 tỷ USD, tương đương 13% cổ phần. Với mức định giá ngầm khoảng 5000 tỷ USD cho OpenAI, SoftBank đang đặt cược rất lớn vào tương lai của mô hình ngôn ngữ này. Họ nắm giữ Arm, công ty cấp phép thiết kế chip cho hầu hết điện thoại thông minh trên thế giới. Họ cũng sở hữu Graphcore, nhà sản xuất chip AI theo kiến trúc IPU, và Ampere, nhà thiết kế CPU ARM cho trung tâm dữ liệu. Bộ phận AI Computing bao gồm ba công ty này đang lỗ 200,8 tỷ yên trong quý, nhiều hơn mức lỗ của các quý trước. Arm vẫn có lãi, nhưng Graphcore và Ampere đang tiêu tốn hàng trăm triệu đô la cho nghiên cứu và phát triển. Vậy 3.473 tỷ yên đến từ đâu? Đây là những gì tôi đã làm khi xem xét báo cáo này: tôi tách lợi nhuận thành các cấu phần, loại bỏ các khoản mục không lặp lại và xem xét mảng kinh doanh cốt lõi. Hai nguồn lợi nhuận chính là khoản đầu tư vào Intel, đóng góp khoảng 1.333 tỷ yên, và khoản đánh giá lại tài sản ByteDance, tăng thêm khoảng 2.400 tỷ yên. Cộng hai khoản này lại, chúng đã vượt qua toàn bộ lợi nhuận ròng của SoftBank. Điều đó có nghĩa là nếu không có những khoản thu từ việc nắm giữ cổ phiếu của các công ty khác, SoftBank gần như không tạo ra lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của chính mình. Hãy để tôi hoàn toàn minh bạch về điều này: đây không phải là một doanh nghiệp, mà là một quỹ đầu tư mua cổ phiếu công nghệ bằng đòn bẩy danh tiếng. Trong crypto, chúng ta gọi những dự án như vậy là 'ponzinomics'. Họ công bố doanh thu cao từ token reward, nhưng khi bạn loại bỏ phần thưởng đó, doanh thu thực bằng không. SoftBank đang làm điều tương tự ở quy mô lớn hơn, chỉ có điều họ dùng cổ phiếu Intel và ByteDance thay vì token. Điểm đáng ngại nhất nằm ở định giá OpenAI. Quý trước, Vision Fund ghi nhận gần 20 tỷ USD lợi nhuận từ việc định giá lại OpenAI. Quý này, con số đó là 0. Định giá của OpenAI vẫn ở mức 5000 tỷ USD, không hề thay đổi. Trong giới đầu tư tư nhân, định giá chỉ thay đổi khi có một vòng gọi vốn mới. Khi một công ty không có vòng mới trong nhiều quý, nghĩa là không ai sẵn sàng trả mức giá cao hơn. Thị trường đọc tín hiệu này và cảm thấy lo lắng. Vision Fund, vũ khí lợi hại nhất của SoftBank trong thập kỷ qua, chỉ còn mang về 5,4 tỷ yên doanh thu, giảm 98,8% so với cùng kỳ năm trước. Mô hình của quỹ này dựa trên việc mua cổ phần các công ty khởi nghiệp công nghệ, sau đó chờ định giá tăng lên và ghi nhận lãi từ phần tăng đó. Khi định giá toàn thị trường đứng yên, nguồn doanh thu này biến mất. Điều này giống với một nhà giao dịch kiếm tiền từ funding rate dương trong một đợt tăng giá, nhưng khi funding rate về không, toàn bộ lợi nhuận biến mất và họ phải đối mặt với chi phí giữ vị thế. Ván cược hạ tầng đằng sau ứng dụng AI của SoftBank có thể là một chiến lược dài hạn. Họ tin rằng kiến trúc ARM và IPU sẽ giúp họ cạnh tranh với Nvidia trong thị trường AI inference. Nhưng chiến lược này đang tiêu tốn rất nhiều tiền của cổ đông mà chưa cho thấy thời điểm hòa vốn. Thị trường không cần nhìn thấy tương lai xa, họ chỉ cần thấy một con đường rõ ràng. Trong 20 năm quan sát các chu kỳ công nghệ, tôi nhận ra rằng thị trường không phạt các công ty vì đầu tư quá nhiều, mà phạt họ vì sự mơ hồ về khả năng sinh lời. Góc nhìn phản trực giác: việc định giá OpenAI đứng yên có thể là một tin tốt. Nó có nghĩa là không có vòng gọi vốn nào ở mức thấp hơn, không có down round. Nếu SoftBank có thể tiếp tục mua cổ phần OpenAI ở mức giá cũ, họ có thể thu được lợi thế khi giá trị thực tăng lên. Nhưng thị trường không muốn chờ đợi một sự kiện 'có thể xảy ra'. Họ muốn nhìn thấy dòng tiền ngay bây giờ. Cổ phiếu SoftBank đang bị chiết khấu so với giá trị tài sản ròng, tương tự như hiện tượng chúng ta từng thấy với GBTC. Nhà đầu tư mua cổ phiếu SoftBank về bản chất là mua một quỹ đóng chứa cổ phần các công ty AI, và quỹ đóng thường giao dịch với mức chiết khấu sâu khi dòng tiền ra bị hạn chế. Bài học cho các nhà đầu tư blockchain rất rõ ràng. Đừng bao giờ đánh giá một dự án dựa trên doanh thu một lần. Hãy nhìn vào cấu trúc lợi nhuận lặp lại, nhìn vào số lượng người dùng quay lại trả phí, nhìn vào dòng tiền thực sự sau khi loại bỏ các ưu đãi. SoftBank vừa cho chúng ta một bài học về cách một con số lợi nhuận khổng lồ có thể che giấu một thực thể đang chảy máu. Câu hỏi duy nhất còn lại: khi những khoản lợi nhuận một lần đó biến mất, ai sẽ là người nắm giữ túi?