Chiến lược tài chính của Strategy: MSTR giảm 75%, STRC tăng 9% – Trò chơi ưu đãi cổ phiếu hay bẫy nợ?

Hook Trong 12 tháng qua, MSTR – cổ phiếu phổ thông của Strategy (tên cũ MicroStrategy) – mất 75% giá trị. Cùng kỳ, STRC, một loại cổ phiếu ưu đãi do chính công ty này phát hành, lại tăng 9%. Cùng một công ty, cùng một tài sản cơ sở là Bitcoin, nhưng hai loại chứng khoán cho hai kết quả đối lập. Điều gì đang xảy ra? Context Strategy không chỉ đơn thuần là một công ty nắm giữ Bitcoin. Họ đã biến bảng cân đối kế toán thành một cỗ máy tài chính kỹ thuật số. Từ năm 2025, họ phát hành bốn loại cổ phiếu ưu đãi: STRC, STRD, STRF, STRK. Trong đó, STRC trả cổ tức cố định 12%/năm, trả bằng tiền mặt hai lần mỗi tháng. Công ty có thể điều chỉnh lãi suất để giữ giá STRC quanh mệnh giá 100 USD. Tuy nhiên, mùa hè năm nay, STRC đã từng giảm xuống dưới mệnh giá. Các cổ phiếu ưu đãi khác cũng giảm: STRD -8%, STRF -9%, STRK -27% (STRK có thể chuyển đổi thành 0,1 cổ phiếu MSTR, nên biến động mạnh hơn). Trong khi đó, lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ hiện thấp hơn tháng 5. Họ từng mua thêm 37 BTC, nhưng ngay sau đó bán ra 1.638 BTC – chuyển từ trạng thái mua ròng sang bán ròng. Core Thoạt nhìn, đây là một thành công của kỹ thuật tài chính: chia tách rủi ro Bitcoin thành nhiều tầng, tạo ra sản phẩm chống chịu tốt hơn trong thị trường giá xuống. Nhưng nhìn kỹ hơn, đó là ảo ảnh. Tôi đã từng audit hợp đồng thông minh cho một quỹ phòng hộ năm 2020, phát hiện lỗi trong logic tính phí LP. Kinh nghiệm đó dạy tôi: bất kỳ cấu trúc tài chính nào cũng có điểm mù. Với Strategy, điểm mù nằm ở dòng tiền. Cổ tức 12% cho STRC không được tạo ra từ lợi nhuận kinh doanh hay từ Bitcoin – vì Bitcoin không sinh lợi tức. Nó đến từ việc phát hành thêm chứng khoán mới hoặc bán Bitcoin. Khi thị trường giảm, bán Bitcoin càng làm giá giảm thêm, tạo vòng lặp âm. Công ty đã bán ròng 1.638 BTC trong một tuần – đó là tín hiệu báo động. Cổ phiếu phổ thông MSTR lao dốc 75% chính là hệ quả của đòn bẩy tài chính: khi giá Bitcoin giảm, khoản nợ và cổ phiếu ưu đãi vẫn phải trả lãi, phần còn lại đổ lên vai cổ đông phổ thông. Cơ chế điều chỉnh lãi suất của STRC không thể ngăn giá giảm dưới mệnh giá – nó chỉ kéo dài thời gian. Điều này cho thấy thị trường đã nghi ngờ khả năng chi trả của công ty. Contrarian Nhiều nhà đầu tư nghĩ rằng cổ phiếu ưu đãi với lãi suất 12% là "an toàn" hơn Bitcoin. Sai. Bạn không có quyền truy đòi trực tiếp lên Bitcoin trong kho bạc – các điều khoản phát hành nói rõ điều đó. Bạn chỉ có một lời hứa từ ban lãnh đạo, từ một công ty đang phải bán Bitcoin để trả nợ. Khi tôi còn làm Options Strategist, tôi gọi đây là "rủi ro tín dụng ẩn". Nếu Bitcoin giảm thêm 20%, thì STRC liệu có còn được trả cổ tức đúng hạn? Những người mua STRC nghĩ rằng họ đã chuyển rủi ro biến động cho cổ đông phổ thông, nhưng thực ra họ chỉ chuyển rủi ro cho một nhóm khác – và rủi ro thanh khoản vẫn còn đó. Mô hình "stack 150 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi" mà Saylor ca ngợi thực chất là một kim tự tháp nợ. Khi thị trường tăng, nó khuếch đại lợi nhuận; khi thị trường giảm, nó nghiền nát cổ đông phổ thông và làm suy yếu toàn bộ cấu trúc. Takeaway Trong thị trường giảm, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Đừng để bị mê hoặc bởi lợi suất cao từ cổ phiếu ưu đãi khi tài sản cơ sở không tạo ra dòng tiền. Hãy theo dõi lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ mỗi tuần. Nếu họ tiếp tục bán, đó là dấu hiệu cho thấy vòng xoáy tử thần đã bắt đầu. Còn nếu bạn đang nắm MSTR, hãy tự hỏi: liệu bạn có đủ khả năng chịu đựng khi Bitcoin giảm thêm 30%? Bởi vì cổ phiếu của bạn sẽ giảm nhiều hơn thế.